Pan American Silver: Aktie schon im Sonderangebot?

Die Aktie von Pan American Silver, dem „weltweit führenden Silberproduzenten“, gilt als stark unterbewertet und als potenzieller Durchstartet, wenn die Edelmetallpreise steigen. Ist die Aktie schon jetzt ein Kauf und wie lief es bei früheren Gold- und Silber-Rallies?

Pan American: Mehr Gold als Silber!

Pan American Silver (15,40 Euro | CA6979001089) wurde vor über 25 Jahren von dem mittlerweile legendären Ross Beaty gegründet und zählt heute zu den etablierten Namen im Minengeschäft. Das Unternehmen bringt 5,7 Mrd. US-Dollar auf die Börsenwaage. Durch die Ende März vollzogene Übernahme der Lateinamerika-Aktivitäten von Yamana Gold stieg die Förderung von Silber um 55 Prozent, die von Gold hat sich mehr als verdoppelt. Pan American Silver ist – wie eigentlich alle wichtigen Konkurrenten – mittlerweile trotz „Silber“ im Namen mehr eine Gold-Company. 2023 sollen 21 bis 23 Mio. Unzen Silber und 870.000 bis 970.000 Unzen Gold gefördert werden. Nimmt man den jeweiligen Mittelwert dieser Prognosen werden in diesem Jahr Silber im Wert von 506 Mio. US-Dollar und Gold im Wert von 1,775 Mrd. US-Dollar gefördert. Bei dieser Berechnung wird ein Silberpreis von 23 US-Dollar je Unze und ein Goldpreis von 1.930 US-Dollar je Unze unterstellt.

Die Umorientierung von Silber zu Gold vieler ehemaliger „Silberunternehmen“ ist leicht zu verstehen. Bei einem Goldpreis von 1.500 US-Dollar/Unze verdienen die meisten noch Geld. Bei Silberpreisen unter 20 US-Dollar/Unze droht den Unternehmen dagegen die Pleite. Dieselbe Kalkulation funktioniert natürlich auch andersherum: Der Gewinn eines Metallförderers mit einem hohen Silberanteil legt überproportional zu, wenn der Silberpreis stark steigt.

Spektakuläre Gewinne und Verluste

Für einen Langfristanleger im Edelmetallsektor war in den vergangenen zwanzig Jahren das Royalty-Unternehmen Franco-Nevada die ideale Aktie. Das Papier lief in Hausse-Phasen dem Markt zwar leicht hinterher, ist in den oft mehrere Jahre dauernden Baissen aber kaum gefallen. Pan American Silver dagegen ist keine Aktie, die man kaufen und dann vergessen kann (siehe Chart oben). Bei Gold und Silber im Aufwärtstrend war sie spitze, in schlechten Zeiten hat sie überproportional verloren.

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Die Phasen von Hausse und Baisse lassen sich leicht am Chart ablesen. Von 2001 bis 2008 hat sich der Kurs von 3 auf 40 US-Dollar mehr als verzehnfacht. Von Februar bis August 2016 stieg der Silberpreis um 37%, Pan American Silver legte um stolze 200% zu. Nach dem Corona-Crash im Jahr 2020 konnte sich der Silberpreis von extrem niedrigem Niveau aus in wenigen Monaten verdoppeln, Pan American Silver machte 175% plus. Das funktionierte aber auch in der Gegenrichtung: In den vergangenen drei Jahren ging der Silberpreis um 15% zurück, die Aktie von Pan American Silver hat sich mehr als halbiert. Ob diese Aktie ein gutes oder schlechtes Investment ist, hängt also in hohem Maße von der Entwicklung der Metallpreise ab.

Im Vergleich zur Konkurrenz niedrig bewertet

Fundamental betrachtet ist Pan American Silver niedrig bewertet. Das Unternehmen betreibt nach der Yamana-Übernahme zehn Minenbetriebe in Lateinamerika (Mexiko, Peru, Bolivien, Brasilien, Argentinien, Chile) und eine in Kanada. Der in dem Yamana-Portfolio enthaltene 56,25%-Anteil an dem in Entwicklung befindlichen Mara-Projekt in Argentinien wurde für 475 Mio. US-Dollar in bar und eine 0,75%-Kupfer-NSR-Royalty verkauft. Zudem gab man einige kleinere Assets für zusammen 120 Mio. US-Dollar ab. Die Zahlen für das zweite Quartal, dem ersten nach Übernahme der Minen von Yamana, fielen besser aus als von vielen Beobachtern erwartet.

Pan American hat jetzt drei Bergwerke mit jeweils etwa 180.000 Unzen Goldäquivalenter Jahresproduktion (Jacobina in Brasilien, Cerro Moro in Argentinien, El Penon in Chile). Diese Konzentration der Förderung führte zu besseren Margen. Die Kosten bei Silber sanken von 17,30 US-Dollar/Unze auf 15,70 US-Dollar/Unze, bei Gold von exzessiv hohen 2.051 US-Dollar/Unze auf akzeptable 1.342 US-Dollar/Unze (AISC). Der Umsatz wuchs im Vergleich zum Vorjahr um 88% auf 639,9 Mio. US-Dollar, der operative Cashflow lag bei 117 Mio. US-Dollar (Q2 2022: 20,8 Mio. US-Dollar).

Wachstumsprofil wird deutlich!

Trotz dieser guten Ergebnisse liegt das Kurs-Cashflow-Verhältnis von Pan American Silver unter dem von Wettbewerbern weit schlechterer Qualität, wie z. B. First Majestic oder Hecla Mining. Im Vergleich zu dem, wie Pan American Silver früher bewertet wurde, ist die Aktie geradezu spottbillig. Mit der Erweiterung von Jacobina und Cerro Moro und den Arbeiten an dem gewaltigen Colorado Skarn-Projekt hat Pan American Silver im Vergleich zur Konkurrenz das beste Wachstumsprofil. Die Dividendenrendite liegt aktuell bei rund 2,6%.

Escobal-Mine in Guatemala als Ärgernis und Joker

Sollte es gelingen, die 2018 durch die Übernahme von Tahoe Resources erworbene, bereits im Jahr zuvor stillgelegte Escobal-Mine in Guatemala wieder in Betrieb zu nehmen, wäre das für Pan American Silver ein zusätzlicher Treiber: Die Silberförderung würde sich von etwa 22 Mio. Unzen auf etwa 38 Mio. Unzen pro Jahr fast verdoppeln. Ob das tatsächlich so kommt, ist von außen schwer zu beurteilen. Der Optimismus von Pan American Silver in dieser Angelegenheit gehört zum Geschäft. Wenn sie wiedereröffnet würde, wäre Escobal eine der größten und profitabelsten Silberminen der Welt.

Die von Rechtsbruch, Mord und staatlicher Gewalt begleitete Geschichte der im Süden Guatemalas gelegenen Mine lässt sich recht gut nachzeichnen. Goldcorp (heute Teil von Newmont) begann mit der Exploration im Jahr 2007, stieß das Projekt aber 2011 an Tahoe Resources ab. Im April 2013 erhielt die Mine trotz heftiger Proteste der lokalen Bevölkerung von der guatemaltekischen Zentralregierung eine 25jährige Betriebserlaubnis. Das war rechtswidrig, aber auch wenig verwunderlich in einem der korruptesten Länder der Erde. Die Mine liegt mit ihren gigantischen Ausmaßen auf dem Land des indigenen Volkes der Xinka. Die Rechte der indigenen Völker Guatemalas sind aber nach einem Gesetz aus dem Jahr 1995 geschützt, die Mine hätte ohne Zustimmung des lokalen Parlaments nicht genehmigt werden dürfen. Die lokale Bevölkerung der nahe gelegenen Kleinstadt Las Flores (4.000 Einwohner) blockierte die Zufahrten zur Mine, bei Großeinsätzen von Polizei und Militär wurden mehrere Xinka verschleppt bzw. getötet. 2017 wurde schließlich von Guatemalas Verfassungsgericht verfügt, dass die Mine so lange geschlossen bleibt, bis eine Einigung erzielt worden ist. Im Jahr darauf fiel die Mine durch die Übernahme von Tahoe ins Portfolio von Pan American Silver.

Gegner und Befürworter der Escobal-Mine

Nach Medienberichten ist auch heute noch die Mehrheit der lokalen, kleinbäuerlichen Bevölkerung gegen die Wiedereröffnung der Mine. Finanzielle Angebote wurden mehrfach abgelehnt. Durch die Sprengungen in den Stollen des Bergwerks entstanden Risse in den Häusern, die Ernte wurde beeinträchtigt, es gab Wasserprobleme. Es gibt andererseits auch Befürworter, beispielsweise Menschen, die vom Betrieb der Mine profitieren.

Pan American Silver hofft, dass Guatemalas Supreme Court das Betriebsverbot für die Mine aufhebt, da aus Unternehmenssicht die vom Gericht geforderten Konsultationen mit der lokalen Bevölkerung wie gefordert erfolgt sind. Die Gegner verlangen wiederum deren endgültige Schließung. Im August wurde mit dem Sozialdemokraten Bernardo Arévalo in Guatemala ein neuer Präsident gewählt. Sein Hauptanliegen ist die Bekämpfung der Korruption. Es bleibt abzuwarten, ob das für diese Auseinandersetzungen von Relevanz ist. Aus Aktionärssicht wäre die Wiedereröffnung der Escobal-Mine natürlich positiv. Fest einplanen sollte man das aber nicht.

Fazit: Historisch gesehen und auch im Vergleich zu Wettbewerbern ist die Aktie von Pan American Silver sehr günstig bewertet. Und auch ohne die umstrittenen Aktivitäten in Guatemala bietet sich hier ein attraktives Unternehmen, dass von der Übernahme der Minen von Yamana in Lateinamerika profitiert. Bei steigenden Edelmetallpreisen sollte der Hebel durch die Aktie gewaltig sein, wie die historischen Auf und Abs zeigen. Dann gehört die Aktie zu den Favoriten unter den Edelmetallproduzenten.

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Graphiken/Tabellen/Bilder: Das Investor Magazin, Pixabay, Pan American Silver

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